交通运输行业:后疫情时代的投资逻辑之航空机场-周期弹性、格局改善和价值重塑

核心观点   本篇报告展望后疫情时代,从中长期视角探究民航业在内外因素变化下可能发生的变化,并从中发掘蕴含的机遇或挑战。   疫情下的民航业:不仅是业务量和财务端的冲击。1)航空:疫情打破了行业过去固有的发展节奏和运行特征:供给端航司飞机引进速率大幅下降;就业人数连续3 年下滑;收益水平保持相对刚性,反映疫情下航司收益管理策略的转变;旅客提前预订天数显著缩短。2)机场:国际客流大幅缺失背景下,免税业务停滞,加之外部环境变化,催化补充协议的签订。   后疫情时代的航空公司:供给降速、需求韧性和潜在格局改善。1)供给端:中长期行业增速较疫情前显著下降,基于:a)顶层规划中长期行业预期增速明显下降,“十四五”规划旅客运输量复合增速5.9%,相比“十三五”10.4%大幅降低;b)航司引进意愿降低+供应链限制,全行业运力扩张受限;2)需求端:民航固有需求趋势并未由于疫情而发生根本性转变。a)结论一:民航需求渗透率仍有极大的空间,19 年仅1.54 亿人乘坐飞机渗透率11%,较美国50%以上空间仍大;b)结论二:消费主导、因私出行提升、公商务占比降低仍将是长期趋势,近年来每年旅客中30%是新旅客,消费属性凸显;c)结论三:公商务出行并未由于商务活动线上化而发生根本性下滑或替代,高频出行人群无论是人数还是人均频次,均没有显著下降。我们认为航空需求有其自身的增长逻辑,无须对后疫情民航需求过度担忧;3)行业格局:关注行业潜在整合/出清可能。当前航司普遍失血严重,而过去的整合方/接手方如大型航司和地方政府同样压力较大。未来几个月或是观察窗口期。   后疫情时代的机场:从免税政策脉络探究未来走向。自改革开放我国开设免税业务至今,免税行业共经历5 个政策/历史阶段,在每个阶段内通过政策调整和强化,分别服务于不同的经济目标:1)改革开放至00 年:面向来华人员,促进跨境旅游发展,赚取外汇;2)加入WTO 至金融危机前:刺激国内外人员往来,特别是国人出境;3)08 年金融危机至15 年:扩大内需,刺激消费;4)15 年至20 年疫情前:   促进消费回流;5)疫情爆发以来至今:强化国内消费市场,刺激和扩大内需,服务内循环。基于当前的政策基调,我们认为后疫情时代,机场免税或有三大方向:1)政策端额度和品类预计会有较大规模放松;2)渠道提成比例预计中枢下移;3)机场免税业态或跳出航站楼地理局限,与线上、有税商业、市内免税店等相结合。   投资建议与投资标的   投资建议:后疫情时代,看好航空板块周期弹性,机场枢纽价值重塑。   1)航空:看好后疫情航空板块周期弹性,关注行业潜在变局。本轮航空股投资逻辑:供需反转驱动客座率票价双升,推动业绩弹性。a)供给端,行业大幅降速明确。b)需求端:需求强韧性,无需对后疫情航空需求过度担忧;c)价格弹性:供需反转推动全局量价齐升;d)极端疫情压力下,行业或酝酿新一轮变局,未来几个月或是行业重要的观察窗口期,行业存在整合/出清可能。建议关注中国国航(601111,未评级),以及民营航空春秋航空(601021,增持)、华夏航空(002928,未评级)。   2)机场:静待客流回归,枢纽价值重塑。机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景,依然大有可为。基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位,我们看好机场枢纽价值重塑,建议关注上海机场(600009,未评级)、白云机场(600004,未评级)   风险提示   宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、空难影响超预期、政策不及预期、相关假设测算偏差风险

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