钮文新:货币乘数快8倍了——如此货币供给可否持续?

《中国经济周刊》首席评论员钮文新   7月份货币当局的资产负债表显示,中国目前的货币乘数已经超过7.95倍,这会有什么问题吗?   如何计算货币乘数?一般而言,中国多年使用的公式是:货币乘数=M2/基础货币。在当局资产负债表中,基础货币被计为储备货币,而这个储备货币数据,常年维系在32万亿元到33万亿元之间,基本保持不变。这就是说:中国M2供给的增长,全凭货币乘数的不断提高。大致如图1显示,但图1仅仅统计到今年1月份,图中显示去年8月达到7.52倍,而7月已经攀升到7.95倍。   图1:中国M2、基础货币、货币乘数的关系 图1  数据说明:所谓货币宽松,是央行刺激信贷的结果。事实是,今年以来,商业银行加大信贷投放力度,这样做的结果是:在央行基础货币基本不变的前提下,单纯依靠银行的贷款变存款,存款再变贷款——如此循环,放大货币乘数。   为什么出现这样的情况?其实这与保罗·沃尔克当年发明的“单一利率调节”的货币政策方式密切相关。所谓“单一利率调节”的核心要义就是:不投放基础货币,而单纯依靠货币乘数推高M2。   如此货币发行可能会形成三条“递进”的逻辑线:其一,货币乘数越高,货币流转速度越快,货币流转周期越短,金融短期化越严重,从而导致“不缺资金但缺资本”的金融格局;其二,金融越是短期化,金融市场短期资金需求越大,结果会导致金融规模大大超越实体经济需求,导致金融市场上短期资金规模过大,而适应实体经济需要的资本过少;其三,整个经济社会短期金融投机盛行,而实体经济所需要的金融环境却变得越来越差,其结果是所谓的金融、经济一起“脱实向虚”。   这样的逻辑线对不对?需要有关政策当局认真研究。但无论如何,不投放基础货币,而单纯依靠货币乘数推高M2——单一利率调节的货币政策方式真的可持续吗?我认为:中国经济不断发展、不断壮大,它必须要有足够而符合国家经济体量的国家信用去支撑,这个支撑的核心应当是:以国家信用基础上的主权货币发行,而不是建立在商业信用基础上的货币乘数。   应当看到:“不投放基础货币,而单纯依靠货币乘数推高M2”的货币政策方式,实际是商业信用挤出国家信用,其结果导致商业信用膨胀,而国家信用又失去了主权货币发行的支撑,两头儿都将面临杠杆风险。

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