【财经分析】城投债依旧呈现分化格局 政策调整和业务转型加重信用差距

2020年底至今,城投融资在监管政策收紧和“资产荒”情况持续的双重“夹击”下呈现出了板块内部分化加剧的格局。   分析人士认为,当前城投择券还需各机构结合持有期限、自身负债端稳定性和各类信用债品种的投资性价比综合考量,同时防范尾部城投信用风险仍是重中之重。   政策成效各地有异   不论是注入经营性资产、提升现金流水平,还是整合区域内其他城投公司、扩大资产规模,抑或是协调区域内金融机构和地方国企提供流动性支持,以及设立政府信用保障基金提供流动性支持……为了提升城投公司的融资能力,各地政府可谓多招齐出,各显神通。   “各地政府的支持举措有助于城投公司维持畅通的融资渠道,但其成效如何,各地存在差异。”穆迪企业融资部高级分析师、副总裁杨柳坦言,“政策手段的收效存在不确定性,特别是在经济基本面较弱、债务负担沉重、流动性紧张,以及有过地方国企债务违约记录的区域,政策最终收效如何还是取决于地方政府和城投公司的执行、协调能力。”   根据穆迪测算,城投公司的国内债券发行更多集中在发达省份,且发行量最大的10个省份(江苏、浙江、山东、四川、湖南、江西、广东、重庆、湖北、安徽)分别占2019年、 2020年和2021年发行总额的68%、71%和77%。   再就债券二级市场的表现来看,发达地区与欠发达地区城投公司之间的信用利差持续扩大。   此外,来自西南证券的研究观点指出,若分析2022年一季度首次出现债券高估值成交的45个城投平台样本,不难发现,平台所在区域的整体债务率较高,且2021年土地出让金收入大多下滑。具体来看,有30个地级市或直辖市2021年土地出让金较上年变动比率均值为-8%,其中更有10个地级市2021年土地出让金较上年减少超过20%。   不仅如此,上述样本平台在区域内的重要性亦普遍较低。统计显示,今年一季度首次出现高估值成交的主要平台、一般平台、次要平台个数占比分别为47%、16%、38%,其中次要平台和一般平台个数合计占比大幅度高于所有城投中两者占据的比重,这在一定程度上可以说明,区域内重要性较低的平台更容易出现高估值成交的情况。   “鉴于投资者的避险情绪始终居高不下,弱区域、弱资质城投公司的再融资困境大概率很难在短期内获得实质性改善。”一位机构交易员说。   结构差异持续演绎   另外,监管政策的变化和主体业务的转型也会进一步加大城投公司之间的信用差异。   在城投市场化转型的大背景下,房地产业务成为了城投转型聚焦的一个重要方向。首先,城投平台的业务和房地产开发业务存在天然的联系;其次,城投平台在拿地方面具有一定优势。而从城投平台开展房地产业务的具体模式来看,主要有自主开发与合作开发,较多城投平台会同时采用两种模式。   “在进行风险评估时,投资者要关注城投房地产业务的区位,若项目处于黄金地段,则销售去化相对容易且未来盈利空间较大,反之则毛利率较低,可能对于提高盈利能力帮助不大。对于将房地产业务拓展至省外的城投,需关注城投本身的业务能力以及拓展市场的房地产景气度情况,城投平台开展省外房地产业务,并不一定能够提高自身的盈利能力。”广发证券固收首席分析师刘郁说,“如果城投平台房地产业务以合作开发模式为主,各机构应重点分析合作方资质。在民营房企不断曝光违约风险的情况下,若合作方陷入债务危机,很可能会对城投平台合作项目的建设及销售产生影响,从而影响到城投主体未来的收入及利润。”   值得一提的是,“未来12个月境外城投债30%的到期债务由高收益和非受评城投公司发行,由于今年亚洲高收益美元债券市场的波动较大,则这将使得该类债券的再融资不确定性增加。也就是说,弱资质城投公司的境外再融资风险将进一步上升。”杨柳说。   虽然现阶段资金回流金融体系形成的非典型“资金堰塞湖”效应或不会快速消失,流动性宽松料持续在一定程度上支撑信用债行情,投资者可以通过短久期下沉或者高等级拉久期(考虑骑乘策略)增厚收益。但整体来看,不论是对于高等级拉久期策略,还是短久期下沉策略均不能一概而论,各机构需要结合持有期限、自身负债端稳定性和各类信用债品种的投资性价比综合考虑。   “无论是高等级拉久期还是短久期下沉,都需要适度而为。”兴业证券固收团队首席分析师黄伟平说,“就高等级拉久期策略而言,可以关注中债行权收益率3%至5%、剩余期限在2至5年、中债隐含评级AA+及以上的城投公开债、非公开债和永续债,重点聚焦‘经济财政实力+再融资能力较强的地区’;另外是1年以内的短久期下沉策略,可聚焦中债行权收益率在3.5%至5%、待偿年限1年及以下AA和AA-等级的城投公开债,以及AA等级的城投非公开债,重点关注再融资能力较强或边际改善地区的投资机会。”

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